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來(lái)源：姜超宏觀債券研究 閱讀量：1716次
放水三年一次，回顧過(guò)去10年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常簡(jiǎn)單的規(guī)律，就是每隔三年左右來(lái)一次放水。
第一輪放水始于08-09年，當(dāng)時(shí)我們恰好碰到了美國(guó)次貸危機(jī)，次貸危機(jī)引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)不好當(dāng)然有必要放水了，所以從08年9月開(kāi)始降息降準(zhǔn)，那一輪我們降息5次降準(zhǔn)3次，把存款利率下調(diào)了1.64%，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%。
第二次放水始于11-12年，好不容易美國(guó)經(jīng)濟(jì)好了，歐洲經(jīng)濟(jì)又因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題出事了，我們又受到影響，經(jīng)濟(jì)不好嘛，再放水也可以理解。那一輪我們降息2次降準(zhǔn)3次，把存款基準(zhǔn)利率下調(diào)了0.5%，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%。
第三次放水始于14-15年，這一回歐美經(jīng)濟(jì)都好了，但是我們自己的經(jīng)濟(jì)不太好，遭遇了三期疊加，包括經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、還有消化前期刺激政策。
這么多壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑，調(diào)控政策上表示“不搞大水漫灌”，就是搞搞“噴灌滴灌”，結(jié)果是6次降息5次降準(zhǔn)，把存款基準(zhǔn)利率下調(diào)了1.5%，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了3%。而今年是18年，年初以來(lái)央行已經(jīng)三次定向降準(zhǔn)，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%，只是暫時(shí)還沒(méi)有降息，但貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)嶋H寬松是確定無(wú)疑。
一、經(jīng)濟(jì)反彈越來(lái)越弱
然而，雖然每一次的放水都以穩(wěn)增長(zhǎng)或者保增長(zhǎng)為核心理由，但是經(jīng)濟(jì)反彈的效果卻是越來(lái)越弱，從長(zhǎng)期來(lái)看甚至是無(wú)效的。
首先，從季度經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，第一輪放水期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.4%最高反彈至12.2%，反彈幅度接近一倍；而第二輪放水期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.5%最高反彈至8.1%，反彈幅度大約是10%；而在第三輪放水期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.7%最高反彈至6.9%，反彈幅度幾乎可以忽略不計(jì)。
其次，每一輪放水以后經(jīng)濟(jì)反彈的持續(xù)時(shí)間都不長(zhǎng)，只有1年左右有效期，過(guò)了1年以后經(jīng)濟(jì)增速就開(kāi)始重新掉頭向下。
最后，從年度增速來(lái)看，放水沒(méi)有改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)。第一輪放水期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?8年的9.7%降至11年的9.5%；第二輪放水期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?1年的9.5%降至14年的7.3%；而第三輪放水期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?4年的7.3%降至17年的6.9%。
所以，以一年時(shí)間來(lái)看，放水短期有效、但效果也是越來(lái)越弱；時(shí)間超過(guò)一年，放水就會(huì)失效。
二、貨幣越來(lái)越多
而在經(jīng)歷過(guò)三輪放水之后，最直接的影響就是中國(guó)的貨幣越來(lái)越多。在08年的時(shí)候，中國(guó)的M2總量?jī)H為47萬(wàn)億，到17年末中國(guó)M2總量增長(zhǎng)到168萬(wàn)億，9年的增幅為257%，年均增幅15.2%。
但如果只是看M2，其主要增長(zhǎng)在08-11年，第一輪放水M2的累積增幅為80%，而在第二、三輪兩次放水過(guò)程中，M2的平均增幅約為40%，貌似后兩次的放水沒(méi)有那么多。
其實(shí)不然，因?yàn)楹竺娴姆潘艽笠徊糠滞ㄟ^(guò)影子銀行在進(jìn)行，因此貨幣超發(fā)得更加隱蔽，而并未體現(xiàn)在M2當(dāng)中。
而M2所代表的貨幣是存款，其實(shí)只是商業(yè)銀行的一部分負(fù)債。如果我們從商業(yè)銀行總負(fù)債擴(kuò)張的角度來(lái)觀察，08年末的負(fù)債規(guī)模為64萬(wàn)億，到17年末增加到250萬(wàn)億，9年的累計(jì)增幅接近300%。
其中在第一輪放水期間商業(yè)銀行負(fù)債擴(kuò)張了80%，在第二、三輪兩次放水期間負(fù)債平均擴(kuò)張了50%，也就是最近兩輪的貨幣擴(kuò)張也不小。
三、債務(wù)率越來(lái)越高
而在貨幣激增的反面，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)的累積越來(lái)越高。
根據(jù)我們的測(cè)算，08年末中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)率是129%，到11年末升至166%，到14年末升至204%，到17年末升至241%。測(cè)算下來(lái)，過(guò)去三輪放水期間中國(guó)債務(wù)率的上升幅度分別為37%、38%、37%。
其中第一輪放水主要是居民和企業(yè)部門舉債，第二輪放水以后居民、企業(yè)和政府都在舉債，而第三輪放水主要是居民和政府在舉債。
截止17年末，中國(guó)企業(yè)部門負(fù)債已經(jīng)達(dá)到GDP的153%，處于歷史頂峰，而且遠(yuǎn)高于全球其他國(guó)家水平，高債務(wù)下企業(yè)部門已經(jīng)失去進(jìn)一步舉債的能力，體現(xiàn)為企業(yè)部門融資增速的持續(xù)回落。
17年末居民部門負(fù)債已經(jīng)達(dá)到GDP的55%，同樣處于歷史頂峰，雖然和發(fā)達(dá)國(guó)家80-100%的水平還有差距，但考慮到我們GDP分配中居民占比較低，以居民負(fù)債/居民收入衡量的居民部門債務(wù)率已經(jīng)超過(guò)90%，和美國(guó)基本相當(dāng)，其實(shí)舉債空間也不大了。今年以來(lái)的居民部門舉債增速就在持續(xù)下滑。
只有政府部門34%的債務(wù)率好像還有提升空間，但是這一債務(wù)率僅包含了國(guó)債和地方政府債，實(shí)際上在過(guò)去幾年地方政府通過(guò)棚改貸款、平臺(tái)貸款、城投債、PPP、融資租賃等方式又形成了大量隱性債務(wù)。
我們估算目前這一部分政府隱性負(fù)債高達(dá)30萬(wàn)億，納入隱性負(fù)債之后的政府負(fù)債率已經(jīng)接近70%，其實(shí)已經(jīng)高于國(guó)際警戒線了！
四、股市長(zhǎng)期低迷
債務(wù)越來(lái)越重，意味著其索取的回報(bào)越來(lái)越高，與之相反股權(quán)的回報(bào)就會(huì)越來(lái)越低，體現(xiàn)為中國(guó)股市長(zhǎng)期低迷，牛短熊長(zhǎng)。
雖然放水也能帶來(lái)股市的短期反彈，比如08年放水以后上證綜指一度從1664漲至3478點(diǎn)，14、15年放水之后上證綜指一度漲至5178點(diǎn)，但目前的上證綜指不到2900點(diǎn)，比上一輪反彈高點(diǎn)，跌幅已經(jīng)接近一半。
如果從08年9月15日央行第一次降息開(kāi)始測(cè)算，經(jīng)過(guò)十年放水之后，上證綜指的累積漲幅僅為38%，年化漲幅僅為3.3%，也就是和同期的銀行存款利率相似。
五、房?jī)r(jià)越來(lái)越高
而另一方面，由于貨幣越來(lái)越多，房地產(chǎn)成為最大的受益者。從房?jī)r(jià)來(lái)看，統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)新房銷售均價(jià)在08年只有3900元/平米，到目前已經(jīng)升至8700元/平米，10年漲幅超過(guò)1倍以上。
但這個(gè)價(jià)格其實(shí)不可比，因?yàn)樾路吭缴w越遠(yuǎn)，比如10年以前上海賣的新房都在內(nèi)環(huán)內(nèi)，現(xiàn)在幾乎都在外環(huán)。我們按照可比價(jià)格來(lái)測(cè)算，幾乎所有一二線城市的房?jī)r(jià)漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過(guò)15%。
六、外匯儲(chǔ)備由升轉(zhuǎn)降
08年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備為1.9萬(wàn)億美元，第一輪放水下來(lái)，外匯儲(chǔ)備在11年末增加到了3.3萬(wàn)億美元。這一輪人民幣依舊保持強(qiáng)勢(shì)，兌美元匯率從6.8升至6.3。而在第二輪放水之后，外匯儲(chǔ)備在14年末維持在3.3萬(wàn)億美元，這一輪人民幣保持穩(wěn)定，兌美元匯率略升至6.2。而在第三輪放水之后，外匯儲(chǔ)備從14年末的3.3萬(wàn)億美元降至17年末的3.1萬(wàn)億美元，而人民幣兌美元匯率從6.2貶至6.5，到18年7月已經(jīng)貶至6.8。
前兩次中國(guó)放水，未導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備和匯率壓力，一個(gè)重要的背景是全球都處于貨幣寬松的環(huán)境，08年和11年美歐先后經(jīng)歷了債務(wù)危機(jī)。但是從15年開(kāi)始，美國(guó)已經(jīng)正式轉(zhuǎn)入加息周期，所以第三次中國(guó)放水開(kāi)始導(dǎo)致外儲(chǔ)流失和匯率貶值的壓力。
再加上中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，中國(guó)主要出口伙伴的美日歐大有另起爐灶搞自由貿(mào)易區(qū)的趨勢(shì)，那么中國(guó)的出口以及外貿(mào)順差或?qū)⒃庥鲒厔?shì)性的萎縮，從而給外儲(chǔ)以及人民幣匯率帶來(lái)更大的壓力。
七、放水就是飲鴆止渴 短期有效長(zhǎng)期有毒
因此，綜合過(guò)去三輪放水的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們可以得出如下結(jié)論：
貨幣放水可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)1年左右的短期反彈，但改變不了經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期回落的趨勢(shì)。同時(shí)會(huì)導(dǎo)致貨幣越來(lái)越多，債務(wù)率越來(lái)越高。而放水導(dǎo)致股市牛短熊長(zhǎng)，而催生了長(zhǎng)期的地產(chǎn)泡沫，加劇了匯率的貶值壓力。
可能有人會(huì)說(shuō)，好像放水也不是那么難接受啊，不是經(jīng)濟(jì)還能有個(gè)小反彈嗎？總比經(jīng)濟(jì)一直回落要好吧！而且債務(wù)率高了還可以更高嘛，大不了股市不漲，大家就再去買房，過(guò)去十年不就是這么過(guò)來(lái)的嗎？習(xí)慣就好了！
但是，雖然歷史是驚人的相似，但是絕對(duì)不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，如果再走放水老路，我們將會(huì)遭遇前所未有的新挑戰(zhàn)：
首先的挑戰(zhàn)來(lái)自外儲(chǔ)和匯率。最開(kāi)始兩次我們是和歐美一起放水，所以我們放水只是導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，對(duì)外依舊很和諧，外儲(chǔ)和匯率都很穩(wěn)定。但是現(xiàn)在美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始趨勢(shì)性地收緊貨幣政策，如果我們還繼續(xù)放水，那么就不僅是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題，對(duì)外貿(mào)易、匯率等壓力也會(huì)越來(lái)越大。而對(duì)于匯率背后的潛在壓力，我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的比較：98年的時(shí)候中國(guó)的廣義貨幣M2不到美國(guó)的一半，而目前的M2是美國(guó)的一倍，而當(dāng)時(shí)的人民幣兌美元匯率是8.3，現(xiàn)在只有6.8，如果沒(méi)有外匯儲(chǔ)備的支撐，我們的貨幣比別人多發(fā)了那么多，現(xiàn)在的人民幣憑什么比98年更值錢？
其次的挑戰(zhàn)來(lái)自于房地產(chǎn)泡沫本身。過(guò)去的三次放水，每一次都離不開(kāi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟動(dòng)。而從房地產(chǎn)銷售來(lái)看，08年的全國(guó)地產(chǎn)銷售面積僅為6.2億平米，折合約700萬(wàn)套，而到17年的全國(guó)地產(chǎn)銷售面積為17億平米，折合1900萬(wàn)套。但是十年過(guò)去了，我們的人口紅利早就結(jié)束了。08年時(shí)我國(guó)15-59歲的勞動(dòng)年齡人口增加了518萬(wàn)，而17年則是凈減少了548萬(wàn)。相比十年以前，我們現(xiàn)在每年凈減少了1000多萬(wàn)的新增勞動(dòng)年齡人口，但是新增的地產(chǎn)銷售則是多了1000多萬(wàn)套。
之前的20年，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)的70后、80后是購(gòu)房主力，70后的總?cè)丝谑?.2億，而80后的總?cè)丝谑?.22億，而現(xiàn)在90后已經(jīng)步入20-30歲階段，未來(lái)的購(gòu)房主力將變成90后乃至00后，而90后的總?cè)丝谑?.77億，00后只有1.59億，90和00后合計(jì)比70加80后少了1個(gè)億，這說(shuō)明從人口來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫的接盤俠不多了。
而最大的挑戰(zhàn)來(lái)自人心。我們認(rèn)為，在舉債發(fā)展的模式下，其實(shí)是在鼓勵(lì)舉債投機(jī)，打擊勤奮努力。努力工作的人，只能賺點(diǎn)工資，錢存到銀行利率低得可憐。而努力投機(jī)的人，只要敢于找銀行借錢買房，由于貨幣貶值，反而越來(lái)越有錢。
試問(wèn)這樣下去，誰(shuí)還愿意努力干活，誰(shuí)不愿意去舉債投機(jī)呢？但是如果大家都想走捷徑，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)幾個(gè)月把房子蓋好，金融企業(yè)負(fù)責(zé)幾個(gè)月把錢借出去，疫苗企業(yè)寧可花錢搞營(yíng)銷、不愿意搞研發(fā)，科技企業(yè)只愿意仿制、不愿意創(chuàng)新，那么我們的經(jīng)濟(jì)總量是越來(lái)越大了，但是這些生產(chǎn)的東西長(zhǎng)期來(lái)看有意義嗎？
其實(shí)，對(duì)于放水舉債發(fā)展的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，達(dá)里奧有一個(gè)非常簡(jiǎn)單的比喻，這就好比是拿著信用卡去買面包，雖然也能在短期內(nèi)吃飽過(guò)上好日子，但是信用卡的錢是要還的，一旦還錢就會(huì)過(guò)上苦日子。因此舉債發(fā)展就是透支未來(lái)，現(xiàn)在放水舉債的力度越大，將來(lái)還債的時(shí)候經(jīng)濟(jì)的壓力就會(huì)越大。
當(dāng)然了，舉債發(fā)展也不完全是錯(cuò)誤的，如果舉債投資的項(xiàng)目能創(chuàng)造現(xiàn)金流，未來(lái)有能力還錢，其實(shí)也沒(méi)有大問(wèn)題。但是如果舉債投資的項(xiàng)目不能創(chuàng)造現(xiàn)金流，比如說(shuō)蓋了沒(méi)有人流或者車流的公路、鐵路，或者沒(méi)有效益的PPP項(xiàng)目，只有房地產(chǎn)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)配套的棚改，那么以后要還錢了怎么辦呢，難道又靠新一輪舉債嗎？
前事不忘，后事之師！真心希望我們能吸取過(guò)去大水漫灌的教訓(xùn)，不要走到靠地產(chǎn)泡沫發(fā)展的老路，而應(yīng)該加大改革開(kāi)放力度、大力減稅鼓勵(lì)創(chuàng)新，否則按照歷史經(jīng)驗(yàn)，過(guò)不了1年，我們就會(huì)再次面對(duì)痛苦的考驗(yàn)！
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